La méthode

D'où viennent les chiffres

Chaque SCPI publie un rapport annuel. Ce rapport contient une section d'inventaire qui liste les immeubles détenus à la clôture de l'exercice : adresse, date d'acquisition, surface, typologie, valeur comptable et valeur estimée. C'est un document public et obligatoire.

La même SCPI publie aussi, chaque trimestre, un bulletin d'information, obligatoire lui aussi. Il dit juin quand le rapport annuel dit décembre, et il porte trois chiffres que le rapport n'imprime presque jamais lisiblement : le taux d'occupation, la collecte du trimestre, et les parts que des associés veulent vendre. Ce sont les deux seules sources de ce site.

murparmur lit ces rapports et en extrait les lignes. Nous ne republions pas les documents eux-mêmes : nous publions les faits qu'ils contiennent, et nous lions vers l'original.

Le rapport prouve lui-même la lecture

Un tableau d'inventaire se termine souvent par une ligne de total. C'est ce total qui décide chez nous : la somme des montants lus ligne à ligne doit tomber dessus, au centime. Elle ferme alors les deux seules questions qui comptent : aucune ligne oubliée, aucun nombre déformé.

Une lecture que le rapport contredit n'est pas publiée. Elle nous coûte vingt-six rapports et deux mille sept cent cinquante-quatre lignes, restés dehors pour cette seule raison.

Et le rapport qui ne dit rien ?

Certains inventaires n'impriment aucun total, parce qu'ils ne portent aucune colonne de montants : une ville, une adresse, une surface, un locataire. Il n'y a rien à sommer, donc rien à vérifier, et « le document me contredit » n'est pas « le document ne dit rien ».

Nous les publions, et chaque fiche concernée le dit. Quand le tableau est découpé par sa propre géométrie, ce qui tient lieu de contrôle est le compte : combien de lignes lues sur combien le tableau en imprime, jamais sous quatre cinquièmes. Il dit qu'aucune ligne n'a été oubliée, pas qu'aucun nombre n'a été déformé : c'est la moitié de ce qu'une preuve ferme.

Le rapport qui totalise, sans que nous tombions dessus

Entre les deux, il y a un troisième cas, et longtemps nous l'avons rangé du mauvais côté. Le rapport imprime bien le total de sa colonne. Notre somme s'en approche sans l'atteindre. Le rapport de Capiforce annonce 49 295 m², et nous en lisons 49 180 sur 87 lignes. L'écart est d'un quart de pour cent. Ce n'est ni une lecture vérifiée ni un désaccord. Il manque une ligne ou deux, et la fiche écrit l'écart en chiffres plutôt que de choisir entre taire l'inventaire et le donner pour sûr.

Au-delà de cinq pour cent, ce n'est plus un écart, c'est une contradiction : le document dit que nous avons mal lu, et l'inventaire n'est pas publié. Six l'ont été retirés à ce titre, dont un à 10,9 %.

Les contrôles d'une lecture sans total imprimé

Une partie des inventaires est appariée par un modèle plutôt que découpée par la géométrie du document, sur les rapports dont la géométrie ne tire rien. Là, le compte ne prouve plus rien : le dénominateur serait le nombre de lignes que le modèle dit avoir lues, ce qui reviendrait à se noter soi-même. Trois contrôles le remplacent, et ils sont bloquants :

• chaque fait est relu dans le document, à la rangée que la lecture cite : une adresse, une surface ou une date qui ne s'y retrouve pas fait sortir l'inventaire entier ;
• aucune rangée ne fabrique deux immeubles, ce qui est la seule définition exacte d'un doublon ;
• une commune qui n'est pas un nom de lieu fait tomber sa ligne. Une phrase du rapport découpée comme une rangée de tableau donnait une ville nommée « maintenir un taux d'occupation ». Les 35 311 noms du registre officiel n'emploient aucun pronom, aucun verbe conjugué et aucun article indéfini, et c'est ce qui les sépare d'une phrase.

Ce que ces trois-là ne disent pas est exactement ce qu'un total dirait : combien de lignes manquent. La fiche l'écrit alors en toutes lettres, et elle ne se dit pas vérifiée.

Une preuve arithmétique dit qu'un tableau a été bien lu. Elle ne dit pas de quel tableau il s'agit : un rapport publie aussi des tableaux de travaux, avec des adresses, des montants et leur total. Nous ne retenons donc qu'un tableau dont les lignes portent une surface ou une date d'acquisition, parce qu'un immeuble détenu en a une et une dépense n'en a pas.

Les chiffres par exercice se prouvent autrement

Un rapport annuel de SCPI ne porte pas qu'un inventaire : l'instruction AMF de mai 2002 lui impose une série de tableaux normalisés, dont l'évolution du prix de la part et les résultats financiers par part sur cinq exercices. C'est de là que viennent les chiffres servis sur les fiches et sur l'explorateur, vue « Compte de résultat ».

Ici il n'y a pas de somme à faire : nous ne comptons pas de lignes, nous lisons des valeurs. Ce qui les prouve, ce sont les identités que le rapport imprime à côté, et il y en a trois. Un tableau de résultats par part écrit, à côté de chaque valeur, sa part du total des revenus : chaque ligne se vérifie donc seule. Une ligne « Total » vaut la somme des lignes au-dessus. Et le taux de distribution vaut le dividende brut divisé par le prix de souscription, ce que l'AMF impose au calcul lui-même.

La preuve descend jusqu'à la colonne, c'est-à-dire jusqu'à l'exercice. Un rapport peut se contredire sur une seule année : l'un des nôtres imprime, dans sa colonne 2023, le prix de souscription d'après son changement de tarif, en contradiction avec sa propre note de bas de page. Ses quatre autres exercices sont publiés, celui-là non. Une case vide dans un tableau de chiffres veut dire exactement ça : la valeur est lue, aucune identité ne la couvre, elle n'est pas publiée.

Ce jeu est indépendant de l'inventaire : une SCPI peut porter l'un sans l'autre. Un rapport dont nous ne savons pas lire les immeubles peut très bien prouver ses chiffres, et l'inverse.

Les valeurs du patrimoine, et les trois quotients qui les tiennent

Le rapport imprime aussi, hors de tout tableau d'années, ce que vaut la SCPI à la clôture : nombre de parts, capitalisation, prix de la part, et les valeurs vénale, de réalisation et de reconstitution. Ces valeurs-là n'ont pas d'exercices à côté d'elles, donc rien de ce qui précède ne s'y applique.

Ce qui les prouve leur est propre : chacune est imprimée deux fois, en total et ramenée à une part. Chaque ligne porte donc un quotient, et tous désignent le même nombre de parts. Trois lectures indépendantes qui tombent sur le même nombre à un demi-pour-cent près ne s'accordent pas par hasard.

Quand le rapport imprime aussi ce nombre de parts, c'est le sien qui est servi, pas notre quotient : sur l'une de nos SCPI, la division donnait 325 338 là où la ligne du dessus écrit 325 340. Et s'il contredit les quotients, le bloc entier est refusé : le document nous dit alors que nous l'avons mal lu.

Les chiffres imprimés seuls sur leur ligne - capitalisation, prix, associés - n'ont pas de quotient. Chacun a donc son ancre : la capitalisation vaut le nombre de parts multiplié par le prix, le prix de souscription ne peut pas s'écarter de plus de 10 % de la valeur de reconstitution (article L. 214-94 du code monétaire et financier), le prix de retrait se tient sous le prix de souscription, et les associés ne sont jamais plus nombreux que les parts. Un chiffre qui manque son ancre n'est pas corrigé, il n'est pas publié.

Le rôle du modèle de langage

Un inventaire est un tableau, un bulletin est un dépliant. Les deux se présentent d'autant de façons qu'il y a de sociétés de gestion, et écrire une règle par mise en page est un travail qui ne converge pas. Un modèle de langage lit donc ces documents - mais il n'a le droit d'y faire qu'une seule chose : dire quelle cellule est quel champ. Jamais produire une valeur, jamais convertir, jamais additionner.

Toute valeur qu'il rend est ensuite cherchée littéralement dans les cellules qu'il a lui même citées. Ce qui ne s'y trouve pas est refusé, aussi vraisemblable soit-il. Puis les ancres décrites dans la section « Les valeurs du patrimoine » s'appliquent, identiques. La copie prouve que le chiffre existe dans le document, l'ancre prouve qu'il a été pris à la bonne ligne : c'est le vrai risque d'une plaquette où trois pourcentages se touchent.

Patrimoine n'est pas acquisition

Un patrimoine est un stock : ce que la SCPI détient à une date. Une acquisition est un flux : un achat, une fois. Les deux ne se comparent pas : une SCPI qui a acheté trois immeubles dans l'année en détient souvent plusieurs centaines.

murparmur ne publie que le patrimoine.

Pourquoi certaines colonnes restent vides

Une surface n'est publiée que si le tableau déclare son unité. Les rapports ne la répètent pas dans chaque cellule : ils l'annoncent une fois en tête de colonne, et alignent des nombres nus dessous.

Quand la lecture confond deux colonnes voisines, ces nombres se collent : « 91 390 000 » est en réalité 91 mètres carrés puis 390 000 euros. Publié tel quel, cela donnerait une boutique parisienne de 91 millions de mètres carrés. Une colonne qui annonce deux unités est donc refusée, et la surface reste vide.

Les montants suivent la même règle. Certains rapports chiffrent en euros, d'autres en milliers, et se tromper d'un facteur mille sur un immeuble ne se voit pas à l'œil. Nous ne publions donc un prix que lorsque la colonne porte sa monnaie et que la somme de la colonne tombe sur le total imprimé.

Le prix payé se lit par époque, jamais en moyenne

Une fiche assez chiffrée montre le prix médian payé au mètre carré par tranche d'années d'acquisition, et non un seul chiffre pour tout le patrimoine. Sur les 969 lignes du jeu qui portent à la fois une date, une surface et un prix, ce prix va de 2 025 € le mètre carré avant 2000 à 4 003 € entre 2015 et 2019. Une moyenne unique sur trente-cinq ans de marché ne décrit aucune de ces années.

La dernière colonne rapporte ce prix au prix médian des ventes de locaux commerciaux de la même commune, de 2023 à 2025. Ce rapport n'a de sens que par tranche : mesuré sur 844 immeubles, il vaut 0,50 pour les achats d'avant 2000 et 1,32 pour ceux de 2020 et après. Servi sans son millésime, il se lirait comme un jugement sur les acquisitions alors qu'il mesure surtout le temps écoulé depuis.

Les sociétés déclarées à une adresse

Chaque page d'adresse liste les sociétés que le répertoire Sirene recense comme y ayant un établissement ouvert. C'est un fait de registre, et il ne dit pas ce qu'on lui fait souvent dire.

Une déclaration n'est pas un bail : une société peut déclarer une adresse sans y louer quoi que ce soit, et une SCPI ne détient parfois qu'une part de l'immeuble où elle figure. La liste décrit donc le voisinage d'une adresse, jamais les locataires d'un propriétaire.

Les entrepreneurs individuels en sont écartés, leur adresse déclarée étant souvent leur domicile. Publier le nom d'une personne à son domicile parce qu'une SCPI possède l'immeuble d'en face serait une indiscrétion, pas une information.

Les limites de la méthode

Toutes les SCPI ne détaillent pas leur inventaire de la même façon. Certaines donnent l'adresse complète, d'autres la ville seule, quelques-unes ne publient qu'une répartition par région. Quand une SCPI ne dit rien, nous n'inventons pas : sa fiche l'annonce.

Nous ne disons pas si un patrimoine s'est déprécié. Le savoir immeuble par immeuble demanderait la valeur d'expertise annuelle : sur les 128 rapports lus, trois l'impriment dans leur tableau d'inventaire. Le prix payé que nous servons est ce que la SCPI a décaissé le jour de l'achat, et rien d'autre.

Nous ne calculons ni rendement, ni conseil, ni recommandation.